Cie Frijns: Fondsbesturen Onvoorzichtig!?

Met de aanbevelingen van de Commissie  Beleggingsbeleid en Risicobeheer (Commissie Frijns) geeft Donner een gevoelige berisping aan de fondsbesturen. Met één van de conclusies ‘ Pensioenfondsen hebben structureel te weinig aandacht voor risicobeheer en uitvoering beleggingsbeleid’ zegt de commissie dat de besturen zeer onvoorzichtig zijn geweest. Niet alleen kleine, ook de grote fondsen hebben te vrezen en moeten snel en stevig aan de bak. Het bestuur van PME met MN services is het eerste grote fonds dat de nieuwe ‘slagkracht’ van de Pensioenwet voelt. Hoe kunnen de besturen weer voorzichtiger worden?

De kredietcrisis heeft pijnlijk duidelijk gemaakt dat ook fondsbestuurders besmet zijn geraakt door de jacht op steeds hogere beleggingsrendementen en daarmee onvoorzichtig zijn geworden. Met hun vermogensbeheerders zijn ze kennelijk gaan geloven dat de rendementen alleen maar konden stijgen, ook al is dat in onze economische geschiedenis nog nooit gebeurt. Integendeel, onze geschiedenis is een aaneenschakeling van crises, verbonden door perioden van voorspoed. Alleen in sprookjes groeien bomen tot in de hemel en daar gelooft een fondsbestuur vast niet in.

Hoe hebben ze het dan wel kunnen laten gebeuren.  Met hun vermogensbeheerders en adviseurs zijn zij net als de spreekwoordelijke kikkers ‘gekookt’ in de geleidelijk tot kookpunt opgewarmde economie. Het ontbrak hen aan een ‘trigger’, een signaal om aan de rem te trekken, dan wel om uit te stappen en een voorzichtiger koers te varen. Ze waren niet de enigen. Ook al die aandeelhouders en beleggers die de steeds exotischer producten van de financiële instellingen kochten zagen gretig toe hoe de indexen wereldwijd stegen. Iedereen werd steeds onvoorzichtiger. Zij hebben niet gezien dat met de grotere kansen de dreiging van een daling evenredig toenam.  En als het wel werd gezien, werd er niet naar gehandeld. Dit is het hiaat in de risicobeheersing waar de Commissie op doelt.

Het beleggingsbeleid werd almaar complexer en de vermogensbeheerders  hadden er ook geen belang bij de bedreigingen te benadrukken. Op een enkeling na had men geen oog voor het inherente risico of dacht men wellicht dat de ‘sophisticated assetmanager’ hen voor die risico zou behoeden. Niets was minder waar. De vermogensbeheerders geloofden ook in het sprookje. Ze moesten wel, hun inkomen en bonus, vaak toegekend en afgesproken door datzelfde bestuur, was er van afhankelijk. Het lag niet op hun weg om de fondsbesturen uit de droom te helpen. In veel gevallen was de vermogensbeheerder al dan niet fiduciair of anderszins losgemaakt uit het bestuur, soms met medeneming van het laatste restje beleggingsexpertise uit dat bestuur.

Vanuit de Pensioenwet zijn de fondsbesturen gehouden aan een ‘prudent’ beleggingsbeleid. Prudent ofwel voorzichtig beleid is niet het nastreven van een zo hoog mogelijk rendement, maar een beleid dat gericht is op het beheersen, lees beperken van de risico’s op waardeverlies. Dat risicobesef lijken de bestuurders en hun adviseurs in de euforie van de economische ontwikkelingen te zijn kwijtgeraakt. Het is dit prudent risicobesef, risicoaversie of voorzichtigheid, dat moet worden teruggebracht in de besturen. Voorzichtigheid is van (over)levensbelang voor iedereen die zich in een onzeker omgeving begeeft, zo ook de pensioenfondsen. Ook met een voorzichtige houding kan een goed rendement gehaald worden en de doelstellingen van het fonds gerealiseerd. Met voorzichtigheid wordt zeker niet het hoogste rendement gehaald, maar dat is, met de galm van de crisis nog in het hoofd, een heel relatief begrip gebleken.

Met FIRM zijn de afgelopen jaren in de sector veel maatregelen en processen voor risicobeheersing geïntroduceerd. Dit heeft de aandacht voor risico’s op alle beleidsgebieden vergroot. De besturen zijn er in hun beleggingsbeleid kennelijk niet voorzichtiger door geworden. De inzakkende dekkingsgraden daarentegen hebben wel een niet mis te verstane boodschap gebracht.

Welke lessen kunnen we hieruit trekken? Voorzichtigheid in het bestuur komt tot uitdrukking door bij de bepaling van de beleggingsstrategie tijdig en collectief de aandacht te richten op de risico’s van negatieve afwijkingen. En binnen het bestuur tot overeenstemming te komen over hoeveel risico men bereid is te aanvaarden. Bij de ALM scenario’s is er veel  aandacht voor de verwachte rendementsgroei van de verschillende (voorgestelde) beleggingscategorieën. Echter, door het veelal ontbreken van een expliciete grenswaarde voor het maximale risico dat het bestuur bereid is te accepteren, is er onvoldoende gelegenheid genomen voor proactieve bijsturing in de voorgestelde strategische portfolio’s. Zo kon het gebeuren dat veel pensioenfondsen, groot en klein, overwogen raakten in alternatieve en exotische beleggingscategorieën. Soms waren die vermomd als hoog renderende categorieën onder vastrentende waarden. Een knap bestuur dat daar de risico’s van kon zien. Zij werden extra getroffen door de crisis in hun dekkingsgraad.

What goes up, must come down. Het is de wetmatigheid, die ons in staat moet stellen de toekomst te voorzien. Toch wordt hij vaak te laat gezien. Terwijl hij toch via de theorie van het CAPM (Capital Asset Pricing Model) in de ALM modellen is ingebouwd. Daar heet het ‘risicopremie’ (het verschil tussen het rendement en de risicovrije rente) die wordt groter als het rendement groter wordt. Met andere woorden; Hoe meer het rendement uitstijgt boven de vaste rente, hoe groter het risico dat hij lager uitkomt dan verwacht. Een voorzichtig bestuur zou daaruit een bovengrens hebben afgeleid voor het na te streven rendement. Daarmee zouden de hoogste (alternatieve) categorieën buiten de portfolio zijn gebleven. Zo’n bovengrens moet niet worden verward met het gebruik van risicobudgetten en spreidingsstrategieën. Deze dienden alleen om te bepalen met welk deel van het vermogen deze extra risico’s mochten worden genomen en in welke categorieën. Risico’s werden gebundeld, maar niet vermeden.

Elk voorzichtig bestuur moet zijn eigen bovengrens bepalen, dat is haar verantwoordelijkheid. Meestal ontbreekt overeenstemming in het bestuur over een expliciete bovengrens. Dit maakt het heel moeilijk om een grens te trekken en als bestuur een besluit te nemen over de te volgen beleggingsstrategie en daarmee de vermogensbeheerder aan te sturen. Dan is de kans groot dat de adviseur de strategie gaat bepalen.

Ook nu zijn er besturen die hun grenzen nog niet zelf getrokken hebben in de vorm van een maximale risicopremie en daarmee maximaal na te streven rendement. In het kader van de goed te keuren herstelplannen heeft DNB wel de grens getrokken. Dat leidde tot veel weerstand vooral bij die besturen die een uitweg zagen uit hun malaise door weer of meer te beleggen in nog risicovoller categorieën. Dat toont aan dat veel besturen  hun les nog niet hebben geleerd. Sommigen denken nog steeds dat hoog rendement zonder hoog risico echt bestaat.

Ook bij de modelbouwers, adviseurs en vermogensbeheerders lijkt er nog niet veel veranderd. In de communicatie met de bestuurders voeren de rendementen en een eindeloze reeks van statistisch relevante scenario’s, Gauss-krommen en kansverdelingen weer de boventoon. De risico’s blijven nog steeds onderbelicht. Van het bestuur wordt het uiterste gevergd als het gaat om het bespreekbaar maken van de risico’s. Informatie genoeg maar communicatie is gebrekkig. zo blijven de risico’s in de ALM en portfolio studies onderbelicht.

De commissie Frijns roept de besturen op in actie te komen, het heft in handen te nemen en haar adviseurs weer te gaan aansturen op hun vermogen tot het leveren van maximaal rendement met beperkt risico. ALM adviseurs moeten niet alleen met rendementen, maar meer met de risico’s voor de dag komen. Extra criteria moeten gaan gelden voor de keuze en monitoring van de vermogensbeheerder. Niet meer alleen de gerealiseerde rendementen, maar ook het risico dat zij met de portefeuille van hun klant hebben gelopen. Het bestuur moet die informatie kunnen interpreteren. Als de vermogensbeheerder niet presteert op die nieuwe criteria, moet het bestuur in kunnen grijpen. Daarvoor moet zij kennis opdoen over de criteria en vaardigheden voor de aansturing. Daarvoor hoeven zij geen beleggingsspecialist te worden, alleen weer voorzichtig.